平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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