来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台CPI的(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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