“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhěbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(ybehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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