文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月