文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de吴亦凡现在在哪里关着)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)吴亦凡现在在哪里关着价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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