摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期12l是多少斤 2l是多少kg.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至2l是多少斤 2l是多少kg(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年2l是多少斤 2l是多少kg(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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