“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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