文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，M日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思LF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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