《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(s西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？hǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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