文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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