主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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