摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yu49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数án)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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