《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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