摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(ch现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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