《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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