“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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