平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗rong>一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗trong>4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。