主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累中国有多少万大军，中国多少万兵力(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实中国有多少万大军，中国多少万兵力(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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