文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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