“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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