摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2单亲家庭是什么意思万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(单亲家庭是什么意思shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān单亲家庭是什么意思)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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