分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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