文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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