王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(卅是什么意思，卅是什么意思,读音yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公卅是什么意思，卅是什么意思,读音募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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