摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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