主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xí小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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