平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)双修是指什么意思，双修是怎么进行的，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.0双修是指什么意思，双修是怎么进行的4％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)双修是指什么意思，双修是怎么进行的下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 双修是指什么意思，双修是怎么进行的