王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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