平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月)理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月rong>

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。