摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿1dm等于多少cm 1dm等于多少m元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(1dm等于多少cm 1dm等于多少mmín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(sh1dm等于多少cm 1dm等于多少mè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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