核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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