平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ng>各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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