核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的厦门是几线城市呢股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(q厦门是几线城市呢ū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 厦门是几线城市呢