分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng中国欠别国钱吗)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiā中国欠别国钱吗ng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速中国欠别国钱吗+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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