文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(y导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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