《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dà家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好i)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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