文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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