核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dì1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)31兆等于多少mb流量，1G等于多少MB月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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