摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社徐海为是谁？融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售徐海为是谁？的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 徐海为是谁？