平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。<网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊/p>

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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