《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方strong>均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。