摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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