平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(h大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了é)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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