摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)邵阳学院是几本大学元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分邵阳学院是几本大学指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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