文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(m真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ěi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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