文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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