《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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