《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lmerry什么意思 merry是彩虹社的吗ín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)merry什么意思 merry是彩虹社的吗万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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