平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益日语jtest报名入口，日语jtest报名费率下跌(diē)10BP至3.4日语jtest报名入口，日语jtest报名费3％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī日语jtest报名入口，日语jtest报名费)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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