“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)天津面积多少平方公里扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(t天津面积多少平方公里uán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(j天津面积多少平方公里ú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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